Διεθνείς αγορές: Τα τρία νέα μεγάλα στοιχήματα
Πώς διαμορφώνεται τώρα η προοπτική για τα χρηματιστήρια μέχρι το τέλος της χρονιάς. Τα επιτόκια της Fed, η Κίνα και οι επιπτώσεις στην παγκόσμια οικονομία. Τα σενάρια αποπληθωρισμού, το πρόσφατο sell off και οι αποτιμήσεις των μετοχών.
Το πρόσφατο sell-off στις αγορές των μετοχών όχι μόνο άλλαξε την προοπτική για το τελευταίο τετράμηνο του έτους, αλλά επανέφερε στο προσκήνιο την... ξεχασμένη μεταβλητότητα. Παρότι ο αμερικανικός δείκτης S&P 500 διαμορφώνεται μόλις 10% χαμηλότερα από τα ιστορικά υψηλά του, η απόδοσή του φέτος ήδη έχει περάσει σε αρνητικό πρόσημο, ενώ και ο παγκόσμιος δείκτης MSCI World Index σημειώνει πτώση 7%, η οποία οφείλεται αποκλειστικά στο sell off του Αυγούστου.
Στο ίδιο χρονικό διάστημα, σε αυτήν την πτωτική κίνηση των χρηματιστηρίων, το Χρηματιστήριο της Αθήνας δεν είχε διαφορετική συμπεριφορά, έχοντας να διαχειριστεί επιπροσθέτως την τραπεζική αργία, τα capital controls και τις εκλογές. Στη διάρκεια αυτού του θερμού μήνα, ο δείκτης MSCI Greece κινήθηκε με -21%, την υψηλότερη πτώση από όλες τις αγορές.
Οι αποφάσεις νομισματικής πολιτικής των κεντρικών τραπεζών και ειδικά της αμερικανικής Fed, o ρυθμός ανάπτυξης της κινεζικής και της παγκόσμιας οικονομίας, ο χαμηλός πληθωρισμός και οι τιμές των εμπορευμάτων συνεχίζουν να είναι οι βασικές προκλήσεις για τις μετοχές, κατάσταση που αναμένεται να συνεχιστεί και το επόμενο έτος.
Πλην των παραπάνω στοιχείων, το ισχυρό sell-off του προηγούμενου μήνα από τη μία πλευρά απάντησε σε μερικά ερωτήματα, από την άλλη όμως δημιούργησε νέα σημαντικά ερωτήματα για το τι θα πρέπει να περιμένουμε μέχρι τέλους τους έτους.
1. Αγοράζουμε ή όχι;
Ένα ερώτημα το οποίο απαντήθηκε, ήταν το πόσο ακόμα οι χρηματιστηριακοί δείκτες μπορούσαν να συνεχίζουν να ανεβαίνουν σε ιστορικά υψηλά χωρίς σημαντικές διορθώσεις. Η απάντηση στο ερώτημα αυτό προκαλεί τη δημιουργία ενός άλλου: οι διορθώσεις αγοράζονται; Η απάντηση είναι κατ' αρχάς ναι. Ο πρώτος λόγος είναι ότι τα καλοκαιρινά sell-offs δεν είναι και τόσο ασυνήθιστα, αφού οι αγορές κινούνται με χαμηλότερες αξίες συναλλαγών. Τις περισσότερες φορές αντιστρέφονται τέτοιους είδους sell-offs, με τους δείκτες να συνεχίζουν σε νέα υψηλότερα επίπεδα στη συνέχεια του έτους.
Ο βασικός λόγος που φαίνεται ότι το sell-off του Αυγούστου αποτέλεσε ευκαιρία τοποθετήσεων είναι πως, ενώ υπάρχουν ορισμένες ανησυχητικές εξελίξεις, φαίνεται να είναι ακόμη νωρίς για το τέλος αυτού του ανοδικού κύκλου. Σε ένα sell-off που θα οφείλεται στις ανησυχίες για την παγκόσμια επιβράδυνση της ανάπτυξης και που θα άνοιγε το δρόμο για bear market, το φυσιολογικό είναι οι αποδόσεις των ομολόγων να μειώνονται και η τιμή του δολαρίου να ενισχύεται. Ωστόσο, έγινε ακριβώς το ανάποδο, με τις αποδόσεις των 10ετών να αυξάνονται σε ΗΠΑ και Γερμανία και τον δείκτη του δολαρίου να μειώνεται.
Συνεπώς, αν και εφόσον οι μετοχικοί δείκτες βρίσκονται σε ανοδικό κύκλο (bull market) ακόμα, ο οποίος ωστόσο έχει ωριμάσει αρκετά, τότε το ξεπούλημα ήταν ενθαρρυντικό και οι αγορές σε χαμηλά επίπεδα, σε αυτές τις περιπτώσεις, είθισται να αποζημιώνουν τους επενδυτές. Από την άλλη, σε τέτοιες συνθήκες οι επενδυτές μάλλον δεν θα πρέπει να κυνηγούν τις τιμές γιατί μπορεί να βρίσκεται επίσης πολύ κοντά ακόμη μια διόρθωση.
2. Πόσο πραγματικά επηρεάζει η Κίνα;
Το δεύτερο ερώτημα είναι αν οι φόβοι για τις αναδυόμενες αγορές, και την Κίνα συγκεκριμένα, μπορούν να μεταδοθούν στις ανεπτυγμένες αγορές, αν είναι δικαιολογημένοι ή έχουν υπερμεγεθυνθεί. Συνολικά, οι πρόσφατες κινήσεις στις μετοχές φαίνεται να αποτιμούν μια επιβράδυνση της Κίνας. Η οικονομική ανάπτυξη της Κίνας έχει αποδυναμωθεί εδώ και αρκετό καιρό, με την αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ να κυμαίνεται σε 5% περίπου έναντι του στόχου του 7%.
Από την άλλη, αν και παραμένει ο μεγαλύτερος macro κίνδυνος, υπάρχουν κάποιες ενδείξεις προσωρινής σταθεροποίησης όπως στην αγορά κατοικιών, ενώ υπάρχουν μεγάλα περιθώρια παρέμβασης από την κεντρική τράπεζα της χώρας.
Παρά τα προβλήματα στην Κίνα, η ανάπτυξη στις ΗΠΑ εξακολουθεί να είναι σταθερή και ο ρυθμός αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ ήταν 3,7% το β΄ τρίμηνο του 2015. Παράλληλα, οι δείκτες PMI στην Ευρώπη παραμένουν θετικοί, ενώ οι πτωτικές τιμές των εμπορευμάτων μπορεί τελικά να δώσουν μια καθαρή ώθηση στο παγκόσμιο ΑΕΠ.
3. Πού πάνε οι αποτιμήσεις;
Το τρίτο στοιχείο είναι αποτιμήσεις των μετοχικών δεικτών και των εταιρειών συνολικότερα. Παρότι η κερδοφορία έχει αποτελέσει πηγή ανησυχίας στη διάρκεια των τελευταίων μηνών, καθώς αναθεωρήθηκε προς τα κάτω λόγω των ανησυχιών για την Κίνα και της πτώσης των τιμών των εμπορευμάτων, τον περασμένο μήνα οι αναθεωρήσεις των κερδών παρουσιάζουν βελτίωση τόσο και στις ΗΠΑ όσο και στην Ευρώπη.
Με εξαίρεση τις ΗΠΑ, δεν υπάρχει άλλη περιοχή που τα περιθώρια κερδοφορίας να βρίσκονται σε κίνδυνο να βρεθούν υπό ισχυρή πίεση, ενώ στην Ευρώπη και την Ιαπωνία τα περιθωρίου κέρδους αυξάνονται.
Ταυτόχρονα, αν και σε ορισμένες χώρες οι παραδοσιακές μετρήσεις αποτίμησης όπως οι δείκτες P/E, εμφανίζονται υψηλοί σε απόλυτους όρους (absolute), σε σχετικούς όρους (relative) παραμένουν ελκυστικοί. Η αποτίμηση της Ευρώπης για φέτος τοποθετείται στις 15,3 φορές και 13,9 φορές το 2016, ενώ η Ιαπωνία είναι στις 15,6 φορές και στις 14 φορές αντίστοιχα, αρκετά χαμηλότερα απ' ό,τι οι ΗΠΑ που κινούνται στις 17,1 φορές και τις 15,4 φορές.
Με τα επίπεδα αισιοδοξίας να έχουν μειωθεί και τη διάθεση ανάληψης κινδύνου να παραμένει σε ύφεση τις τελευταίες εβδομάδες, οι θεσμικοί αλλά και το retail παραμένει εκτός της αγοράς των μετοχών. Αν και το πιο πιθανόν είναι οι δείκτες P/E να μην κινηθούν προς την κορυφή που παρατηρήθηκε στις αρχές του τρέχοντος έτους, η απότομη πτώση τους εξαιτίας της πρόσφατης διόρθωσης θα προκαλέσει κάποια ανάκαμψη μόλις το επενδυτικό κλίμα βελτιωθεί.
Ειδικά για την Ευρώπη, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα συνεχίσει τη χαλάρωση της νομισματικής της πολιτικής και αυτό θα πρέπει να αντισταθμίσει μέρος του αρνητικού αντίκτυπου που θα έχει η αύξηση επιτοκίων από τη Fed. Τέλος, το ιδιαίτερα χαμηλό επίπεδο προσδοκιών για τον πληθωρισμό στην Ευρώπη, είναι πιθανό να προκαλέσει και την επέκταση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ.
Αντιμέτωπη με τρίτο κύμα αποπληθωρισμού η παγκόσμια οικονομία
Η παγκόσμια οικονομία σηκώνει το φορτίο ενός τρίτου κύματος αποπληθωρισμού μέσα σε λιγότερο από μια δεκαετία. Το πρώτο κύμα ήταν η στεγαστική κρίση στις ΗΠΑ και η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008-9, το δεύτερο ήταν η κρίση της ευρωζώνης το 2011-12 και τώρα έρχεται το τρίτο, η κρίση στις αναδυόμενες αγορές.
Η σημερινή κρίση περιλαμβάνει όλα τα ξεχωριστά χαρακτηριστικά των προηγούμενων. Όλες οι κρίσεις στις αναδυόμενες ξεκινούν στις αγορές συναλλάγματος προτού προχωρήσουν στις αγορές εμπορευμάτων, χρέους, μετοχών και τελικά φτάσουν στην πραγματική οικονομία. Η κρίση αυτή δεν είναι διαφορετική.
Τους επόμενους μήνες μπορεί να φτάσουν στον πάτο οι τιμές των χρεογράφων των αναδυόμενων αγορών, αλλά η ιστορία δείχνει ότι μετά από χρόνια υπερβολικών επενδύσεων πρέπει να περάσουν χρόνια κεφαλαιακής στενότητας για να αποκατασταθεί η κεφαλαιακή πειθαρχία. Μια νέα «bull market» στις αναδυόμενες αγορές είναι ακόμα μακριά και η περίοδος 2002-2007 θα μείνει ως μια χρυσή εποχή.
Ο αντίκτυπος αυτής της κρίσης των αναδυόμενων στον ανεπτυγμένο κόσμο θα είναι λίγο διαφορετικός αυτήν την φορά. Το 1997 δημιούργησε ένα σοκ στις τιμές, που αύξησε το πραγματικό εισόδημα και τα επίπεδα πραγματικής κατανάλωσης στον ανεπτυγμένο κόσμο. Σήμερα μια κρίση στις αναδυόμενες θα δημιουργήσει ταυτόχρονα και ένα σοκ στον όγκο των εμπορικών συναλλαγών, λόγω της μεγαλύτερης διασύνδεσης με το παγκόσμιο ΑΕΠ και τις πολυεθνικές εταιρείες. Το καθαρό αποτέλεσμα στα ανεπτυγμένα έθνη δεν θα είναι θετικό. Ελπίζουμε ότι η Επιτροπή της Fed θα αναγνωρίσει τα ρίσκα αυτά όταν θα εξετάσει την νομισματική πολιτική τον Σεπτέμβριο.
Ό,τι και αν συμβεί, ο αντίκτυπος αυτού του τρίτου αποπληθωριστικού κύματος δεν έχει φτάσει ακόμα στις ΗΠΑ. Μπορεί να έχουν γίνει αισθητές οι χαμηλότερες τιμές στη βενζίνη, αλλά η πτώση στις τιμές των μεταποιημένων αγαθών από την Ασία είναι ακόμα μπροστά μας. Μια πιο σφιχτή νομισματική πολιτική στις ΗΠΑ και ένα πιο ισχυρό δολάριο, απλά θα ενισχύσουν αυτές τις επερχόμενες αποπληθωριστικές δυνάμεις.
Το σοκ που θα προκαλέσει το αποπληθωριστικό κύμα στον όγκο των εμπορικών συναλλαγών θα γίνει ορατό στα εμπορικά στοιχεία ανάμεσα στις ανεπτυγμένες και τις αναπτυσσόμενες οικονομίες. Οι «Financial Times» σημείωσαν πρόσφατα ότι οι υποτιμήσεις νομισμάτων δεν έχουν καταφέρει να τονώσουν τις εξαγωγές, ενώ περιόρισαν τις εισαγωγές. Συνολικά έχουν συρρικνώσει το παγκόσμιο εμπόριο. Οπότε είναι πολύ σημαντικό να επιτραπεί στο εμπορικό έλλειμμα των ΗΠΑ να διευρυνθεί και να καλύψει το κενό στη συνολική ζήτηση που θα προκύψει από μια πτώση στην αγοραστική δύναμη στον αναπτυσσόμενο κόσμο. Πιο σφιχτή νομισματική πολιτική στις ΗΠΑ δεν θα είναι ούτε εδώ χρήσιμη.
Εν συντομία, το τρίτο αποπληθωριστικό κύμα σημαίνει ότι το παγκόσμιο ΑΕΠ θα παραμείνει κάτω από τα δυνητικά επίπεδα παραγωγής. Οι καθοδικές πιέσεις στις τιμές θα παραμείνουν και θα χρειαστεί συρρίκνωση και από την πλευρά της προσφοράς στα αναπτυσσόμενα έθνη προτού σταθεροποιηθούν οι τιμές. Μια περαιτέρω πτώση στην δυνητική παγκόσμια παραγωγή είναι πλέον αναπόφευκτη. Οι προσαρμογές στις προβλέψεις για το ΑΕΠ είναι μπροστά μας.
Ένα οικονομικό περιβάλλον χαμηλής οικονομικής ανάπτυξης και χαμηλών επιτοκίων θα διαμορφώσει τελικά τον αναπτυσσόμενο κόσμο. Όσοι ήλπιζαν ότι οι μακροπρόθεσμες ευκαιρίες που εμφανίζονταν για τα αναπτυσσόμενα κράτη θα τα προστάτευαν από τα βάσανα αυτά, θα πρέπει τώρα να αναθεωρήσουν τις απόψεις τους.
Οι προσαρμογές αυτές στην πλευρά της προσφοράς δεν μπορούν να αποφευχθούν ούτε μια ένα νέο γύρο ανταγωνιστικών υποτιμήσεων. Αντίθετα, απλά θα ενισχύσουν τα σοκ στις τιμές και στον όγκο των εμπορικών συναλλαγών. Μια σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής στις ΗΠΑ και ένα πιο ισχυρό δολάριο καταλήγουν στο ίδιο πράγμα. Οποιαδήποτε από τις δύο αυτές πολιτικές θα μείωνε την συνολική σε μια εποχή που είναι ήδη πολύ χαμηλή. Γιατί να γίνει η προσαρμογή πιο επώδυνη;
Στο ξεκίνημα της χρονιάς υπήρχε ο φόβος για διαρθρωτική οικονομική στασιμότητα (secular stagnation), αλλά αρκετοί έλπιζαν ότι, καθώς θα προχωρούσε η χρονιά, θα υποχωρούσε μαζί με την ανάκαμψη της κατανάλωσης στις ΗΠΑ. Στην πραγματικότητα έχει εξαπλωθεί, πλήττοντας και τον αναπτυσσόμενο κόσμο. Αυτή η εποχή της χαμηλής ονομαστικής ανάπτυξης και των χαμηλών επιτοκίων φαίνεται πιο μόνιμη από ποτέ.
Οι επενδυτές παραμένουν αντιμέτωποι με ένα δύσκολο ερώτημα. Τα αρνητικά επιτόκια στις καταθέσεις των τραπεζών δεν μπορούν να είναι ο δρόμος για την ευημερία, αλλά την ίδια στιγμή η υπόσχεση των χαμηλών ονομαστικών αποδόσεων στα χρεόγραφα φαίνεται να έχει ρίσκο. Η απάντηση είναι να στοιχηματίσουν στην καινοτομία παρά να ελπίζουν να το λύσουν οι φορείς άσκησης πολιτικής. Ό,τι και αν διαβάζει κανείς, οι εταιρείες επενδύουν και καινοτομούν. Μόνο με την επένδυση στην καινοτομία μπορούμε να δραπετεύσουμε από αυτόν τον πληκτικό κόσμο. Διαφορετικά η μπάλα βρίσκεται στο γήπεδο των πολιτικών.
*Δείτε τις αποτιμήσεις και τις αποδόσεις των μεγάλων διεθνών αγορών στη δεξιά στήλη «Συνοδευτικό υλικό».