Τράπεζες: Τα τέσσερα «κλειδιά» των ΑΜΚ
Tο πάζλ του καθορισμού των τιμών των ΑΜΚ και ο ειδικός ρόλος των warrants. Ομοιότητες και διαφορές μεταξύ Πειραιώς και Alpha Bank. Τι αποκαλύπτουν οι δείκτες αποτίμησης των τραπεζών σε όρους P/TBV. Τα ρίσκα και οι ευκαιρίες του trading.
Στα warrants και τους τραπεζικούς τίτλους πάλι το «παιχνίδι», αλλά και το ενδιαφέρον των επενδυτών, αφού επανέρχονται δυναμικά στο προσκήνιο, αποκτώντας τη μερίδα του λέοντος στις ημερήσιες συναλλαγές.
Η εικόνα σε πολλά σημεία, όμως, παραμένει θολή και οι αναταράξεις μπορεί να είναι εντονότερες από ότι στο πρόσφατο παρελθόν. Η τεράστια μεταβλητότητα των τελευταίων συνεδριάσεων στα warrants δείχνει καταρχήν ότι η αγορά αιφνιδιάστηκε από τις αυξήσεις και το μέγεθος τους και κατά δεύτερον πως οι συμμετέχοντες, και ειδικά οι μικροεπενδυτές, δεν έχει ακόμα κατανοήσει τη λειτουργία, την πολυπλοκότητα, τους όρους trading αλλά και το νομικό πλαίσιο των warrants.
Παρότι μεσολαβούν σημαντικά γεγονότα και πολύ χρόνος έως το τέλος του μήνα, οπότε θα ξεκαθαρίσουν οι όροι των αυξήσεων κεφαλαίου της Alpha Bank και της Πειραιώς, τα σημεία κλειδιά είναι γνωστά από τώρα, αν και η ανάλυση τους δεν είναι μονοδιάστατη από όλη την αγορά.
Ο πρώτος παράγοντας που μπορεί να είναι καθοριστικός για τη συνέχεια είναι οι όροι των αυξήσεων μετοχικού κεφαλαίου. Όσο οι όροι των αυξήσεων δεν γίνονται γνωστοί, είναι πολύ πιθανό να επανεμφανιστούν φαινόμενα fast market, όπως την Παρασκευή 7 Μαρτίου όπου το warrant της Πειραιώς κατέρρευσε ενδοσυνεδριακά στα 0,60 ευρώ από 0,90 ευρώ στο άνοιγμα και αντίστοιχα της Alpha Bank στα 1,22 ευρώ από 1,45 ευρώ στο άνοιγμα.
Ταυτόχρονα, η έλλειψη ορατότητας αναφορικά με τους όρους των αυξήσεων καθιστά όλες τις στρατηγικές trading ανάμεσα στα warrants και τις μετοχές επίφοβες, αν οι όροι τελικά εκπλήξουν περαιτέρω την αγορά ή υπάρξουν αλλαγές τελευταίας της στιγμής που σήμερα δεν μπορεί να προβλεφθούν.
Το δεύτερο στοιχείο είναι το γεγονός ότι οι αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου των Alpha Bank και Τράπεζας Πειραιώς δεν γίνονται με τους ίδιους ακριβώς όρους, στοιχείο που δεν έχει απεικονιστεί για την ώρα στις τιμές των warrants και των μετοχών.
Η Τράπεζα Πειραιώς θα προχωρήσει σε αύξηση κεφαλαίου ύψους ως 1,75 δισ. ευρώ, περίπου το 19% της τρέχουσας κεφαλαιοποίησης της και το 23,6% των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων που εμφάνισε στο τέλος του 2013, χωρίς εγγύηση κάλυψης, με παραίτηση των παλαιών μετόχων, ενώ εξετάζεται αν είναι εφικτό να δοθεί το δικαίωμα στους κατόχους μετοχών και warrants να συμμετέχουν.
Παράλληλα, η Alpha Bank προχωράει σε καλυμμένη αύξηση κεφαλαίου έως 1,2 δισ. ευρώ, soft ή hard underwriting μένει να φανεί, ή σε ποσοστό 16% της τρέχουσας κεφαλαιοποίησης της και ποσοστό του 16,8% των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων στο τέλος του 2013, με παραίτηση παλαιών μετόχων. Εξετάζεται επίσης το ενδεχόμενο να υπάρξει προνομιακή συμμετοχή υφιστάμενων κατόχων μετοχών και warrants.
Η διαφορά των κεφαλαίων που ζητούν οι δύο τράπεζες ως ποσοστό επί της κεφαλαιοποίησης αλλά και ως ποσοστό επί των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων μπορεί να έχει τη σημασία της στα μάτια των ξένων θεσμικών επενδυτών.
Το τρίτο καθοριστικό στοιχείο είναι το dilution της αξίας των υφιστάμενων μετόχων και κατόχων warrants. Οι αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου όχι μόνο δεν θα επηρεάσουν τις τιμές των μετοχών και των warrants στο ταμπλό του Χ.Α., αφού θα πραγματοποιηθούν με κατάργηση δικαιώματος των υφιστάμενων μετόχων, αλλά δεν θα προκαλέσουν σημαντικό dilution στους υφιστάμενους μετόχους και τους κατόχους των warrants.
Θεωρητικά πάντα, αν η ΑΜΚ της Alpha Bank είναι επιτυχημένη και αντλήσει 1,2 δισ. ευρώ με θεωρητική τιμή αύξησης στα 0,6 ευρώ ανά μετοχή, δηλαδή εκδώσει 2 δισ. νέες μετοχές, η διάχυση του παλαιού μετόχου θα μικρή της τάξεως του 2%. Αντίστοιχα, για την Πειραιώς αν τα 1,75 δισ. ευρώ αντληθούν με μια θεωρητική τιμή στα 1,75 ευρώ ανά μετοχή και εκδώσει 1 δισ. νέες μετοχές, τότε ο παλαιός μέτοχος υφίσταται dilution μικρότερο του 2%. Παράλληλα, εφόσον οι τιμές των ΑΜΚ γίνουν κοντά στις τρέχουσες τιμές,το dilution που θα υποστούν οι κάτοχοι των warrants είναι σε ακόμα μικρότερα ποσοστά από ότι των μετόχων.
Τα ποσοστά που εξάγονται στηρίζονται στην κεφαλαιοποίηση και την αξία των μετοχών που θα κατέχουν οι ιδιώτες επενδυτές πριν και μετά την ΑΜΚ των τραπεζών.
Ο τέταρτος και καθοριστικός παράγοντας είναι οι τρέχουσες αποτιμήσεις και οι δείκτες αποτίμησης προς ενσώματη λογιστική αξία (Price to Tangible Book Value – P/TBV).
Για την Τράπεζα Πειραιώς, οι τρεις τιμές που αποτελούν τα σημεία αναφοράς για την επικείμενη αύξηση μετοχικού κεφαλαίου είναι η τιμή της αμέσως προηγούμενης ΑΜΚ που ήταν τα 1,71 ευρώ ανά μετοχή, το επόμενο strike price των warrants που είναι τα 1,768 ανά μετοχή και το tangible book value που εμφανίζει η Τράπεζα.
Βάσει των αποτελεσμάτων του 2013, η Πειραιώς με Tangible book value 7,4 δισ. ευρώ και 5,07 δισ. μετοχές εμφανίζει Tangible book value ανά μετοχή 1,45 ευρώ και δείκτη P/TBV της τάξεως των 1,2 φορών για επίπεδα τιμών από 1,70 – 1,80 ευρώ.
Υπό το παραπάνω πρίσμα, οποιαδήποτε προσφορά σε τέτοια επίπεδα τιμών δεν είναι dilutive για τον παλαιό μέτοχο ή κάτοχο warrant.
Ταυτόχρονα, η τιμή της έκδοσης της Πειραιώς μπορεί να έχει ως πάνω όριο τα επίπεδα του 1,768 ευρώ, επίπεδο της επόμενης άσκησης των warrants, αφού οποιαδήποτε τιμή πάνω από αυτή δεν δίνει κίνητρο στον κάτοχο των warrants να συμμετάσχει στην αύξηση, όταν μπορεί στα τέλη Ιουνίου να ασκήσει το δικαίωμά του αγοράζοντας μετοχές σε χαμηλότερες τιμές. Αν ωστόσο η ζήτηση από νέους κυρίως επενδυτές είναι ισχυρή, τότε η τιμή διάθεσης μπορεί να κινηθεί βάσει ενός δείκτη P/TBV 1,25 φορές και να διαμορφωθεί και υψηλότερα.
Στην Alpha Bank, αντίστοιχα, οι τιμές που αποτελούν τα σημεία αναφοράς για την επικείμενη αύξηση μετοχικού κεφαλαίου είναι η τιμή της αμέσως προηγούμενης ΑΜΚ που ήταν τα 0,44 ευρώ ανά μετοχή, η επόμενη τιμή άσκησης των warrants που είναι τα 0,4576 ευρώ ανά μετοχή και το tangible book value που εμφανίζει η Τράπεζα. Η σταθμισμένη μέση τιμή διαπραγμάτευσης των τελευταίων 30 ημερών είναι στα 0,70 ευρώ.
Με οδηγό τα αποτελέσματα του 2013, η Alpha Bank με tangible book value 7,1 δισ. ευρώ και με 10,923 δισ. μετοχές εμφανίζει ενσώματη λογιστική αξία ανά μετοχή 0,65 ευρώ και δείκτη P/TBV της τάξεως των 0,7 - 1,2 φορών για επίπεδα τιμών από 0,44 – 0,75 ευρώ.
Θεωρητικά, ο υπολογισμός της τιμής έκδοσης είναι δυσκολότερος από ότι στην περίπτωση της Πειραιώς, καθώς η τιμή της μετοχής απέχει σημαντικά από τα δύο μέτρα σύγκρισης, την τιμή δηλαδή της προηγούμενη ΑΜΚ και την επόμενη τιμή εξάσκησης του warrant. Ωστόσο, η ύπαρξη αναδοχής (σκληρής ή όχι μένει να εξακριβωθεί) μπορεί να σημαίνει ότι το discount έναντι της εσωτερικής εμπράγματης αξίας δεν θα είναι υψηλό, αφού η κάλυψη είναι εξασφαλισμένη και βάσει των πρώτων εκτιμήσεων πιθανότατα να διαμορφωθεί σε πολύ μικρότερο μέγεθος έναντι της προηγούμενης ΑΜΚ.