HSBC: Η Ελλάδα έτοιμη για έκδοση 10ετους ομολόγου

Πώς διαβάζει η τράπεζα την στρατηγική εξόδου στις αγορές. Γιατί πιστεύει ότι θα γίνει το μεγάλο βήμα με απώτερο ορίζοντα τις ευρωεκλογές. Η επιστροφή του «πραγματικού» χρήματος, οι αποτιμήσεις και η στάση των οίκων αξιολόγησης. Αστερίσκος για τον κατώτατο μισθό.

Το επενδυτικό κλίμα έναντι της Ελλάδας φαίνεται να «ζεσταίνεται», ανοίγοντας τον δρόμο για την πρώτη έκδοση 10ετούς ομολόγου από τότε που ξέσπασε η κρίση στη χώρα, γράφει η HSBC σε νέα της έκθεση, στην οποία αναφέρεται στις προοπτικές για μια τέτοια έκδοση.

Όπως επισημαίνει, η σταθερή ανάπτυξη και το μεγάλο «μαξιλάρι» ρευστότητας θα στηρίξουν τις πιστωτικές αναβαθμίσεις και θα βοηθήσουν την Ελλάδα να διευρύνει την επενδυτική της βάση, αν και τα προβλήματα του τραπεζικού κλάδου, η έλλειψη επενδύσεων και οι φετινές εκλογές παραμένουν πιθανοί λόγοι ανησυχίας.

Σύμφωνα με την HSBC, η Ελλάδα θα μπορούσε σύντομα να ξαναβγεί στις αγορές. Η υψηλή συμμετοχή του πραγματικό χρήματος στην έκδοση 5ετούς ομολόγου αυτόν τον μήνα υποδηλώνει πως οι επενδυτές ίσως «ξαναερωτεύονται» την Ελλάδα. Προκειμένου να διευρυνθεί περαιτέρω η επενδυτική βάση και να επανακαθιερωθεί ένα ορόσημο (liquid  benchmark), η HSBC αναμένει πως θα υπάρξει έκδοση 10ετούς ομολόγου –που θα είναι η πρώτη από το PSI του 2012. Η Ελλάδα είναι ελκυστικά αποτιμημένη συγκριτικά με τα αναδυόμενα κράτη της ιδίας αξιολόγησης: τα επίπεδα των αποδόσεων μπορεί να είναι ελαφρώς υψηλά μετά το ράλι του Ιανουαρίου, ωστόσο η HSBC αναμένει πως αυτό θα αντισταθμιστεί από το premium της νέας έκδοσης.

Σύμφωνα με την HSBC, το ελληνικό ΑΕΠ πιθανόν αυξήθηκε κατά 2,2% πέρυσι αναμένει ανάπτυξη 2,4% φέτος και 2% το 2020 και θα είναι η πρώτη φορά μετά από 15 χρόνια που η Ελλάδα εμφανίζει τρία συνεχόμενα έτη με ανάπτυξη 2% και άνω. Ακόμα και αν η δυναμική της ανάπτυξης έχει επιβραδυνθεί κάπως τελευταία, μέχρι στιγμής η Ελλάδα παραμένει σχετικά ανεπηρέαστη από την επιβράδυνση στην υπόλοιπη ευρωζώνη. Τα στοιχεία για την αγορά εργασίας (η ανεργία διαμορφώθηκε στο 18,5% τον Νοέμβριο) δείχνουν πως η δημιουργία θέσεων εργασίας θα παραμείνει ο βασικός «οδηγός» για την ανάπτυξη.

Η HSBC εκτιμά πως η δημοσιονομική εικόνα φαίνεται καλή. Η Ελλάδα λογικά θα πέτυχε άνετα τον στόχο για πρωτογενές πλεόνασμα 3,5% του ΑΕΠ πέρυσι, και η Ευρωπαϊκή Επιτροπή έχει επιτρέψει στην Ελληνική κυβέρνηση να μην προχωρήσει στις σχεδιαζόμενες περικοπές στις συντάξεις. Το «μαξιλάρι» ρευστότητας της κυβέρνησης, που βρίσκεται στο ιστορικό υψηλό των 37 δισ. ευρώ (20% του ΑΕΠ), σημαίνει πως η χώρα είναι πλήρως χρηματοδοτημένη τουλάχιστο μέχρι το τέλος του 2022, και τα κεφάλαια αυτά θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν για να μειωθεί το χρέος (π.χ. μέσω της επαναγοράς δανείων του ΔΝΤ). Αυτό έχει ενισχύσει την εμπιστοσύνη της αγοράς και συνέβαλε στις αναβαθμίσεις και από τους τρεις μεγάλους οίκους αξιολόγησης πέρυσι. Η ανάλυση της HSBC υποδηλώνει πως είναι πιθανό να υπάρξουν και άλλες αναβαθμίσεις: τόσο η Moody’s όσο και η S&P δίνουν θετικό outlook.

Πάντως, κατά την HSBC, το ποτήρι για την Ελλάδα εξακολουθεί να είναι μισογεμάτο. Οι βασικοί κίνδυνοι σχετίζονται με την προσφάτως συμφωνηθείσα αύξηση 11% στον κατώτατο μισθό (που θα μπορούσε να βλάψει την απασχόληση), την ασύλληπτη ακόμα ανάκαμψη των επενδύσεων (κάτι που λειτουργεί επιβαρυντικά στη δυνητική ανάπτυξη, έναν παράγοντα-κλειδί για τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους) και την αβεβαιότητα αναφορικά με τις τράπεζες. Η Ελλάδα θα διενεργήσει φέτος εκλογές, πιθανόν ακόμα και τον Μάιο, ωστόσο τα ρίσκα φαίνεται πως είναι περιορισμένα.

Το επόμενο βήμα για την καμπύλη

Στην ανάλυσή της για τα ελληνικά ομόλογα η HSBC σημειώνει ότι η ανταλλαγή τίτλων που έκανε η χώρα (σ.σ. αντικαθιστώντας τα ομόλογα που προέκυψαν από το PSI με λιγότερους) ήταν κομβική στιγμή. Αυτό γιατί οι πολλοί τίτλοι μετά το PSI δεν ήταν μόνο κατακερματισμένοι αλλά ταυτόχρονα η δομή σε ότι αφορούσε το κουπόνι τους έκανε αυξανόμενα ακριβούς για τον εκδότη αλλά και δύσκολο να αποτιμηθούν από τους επενδυτές. Οι νέοι τίτλοι αναφοράς (benchmarks), που εκδόθηκαν τον Δεκέμβριο του 2017, προσέφεραν καλύτερη ρευστότητα στις επιμέρους εκδόσεις.

Υπήρχαν κάποιες υπόνοιες πέρυσι ότι η Ελλάδα θα επέλεγε να εμπλουτίσει τη νέα καμπύλη με έκδοση τριετούς τίτλου. Αυτό θα ήταν φθηνότερο για τον εκδότη. Το ότι δεν συνέβη ίσως πρέπει να εκληφθεί ως ένδειξη μιας διαφορετικής στρατηγικής. Σε δυο χρόνια το πενταετές υφιστάμενο ομόλογο θα έχει τρία χρόνια ωρίμανσης καλύπτοντας έτσι τη συγκεκριμένη χρονική ωρίμανση χωρίς να χρειαστεί νέα έκδοση.

Με βάση την έκδοση πενταετούς τίτλου στα τέλη Ιανουαρίου, μοιάζει ως προτιμώμενη προσέγγιση η έκδοση λιγότερων σημείων ωρίμανσης αφήνοντας τις υφιστάμενες εκδόσεις να καλύψουν φυσικά, καθώς ωριμάζουν, τα κενά. Καθώς το 10ετες ομόλογο αναφοράς έχει σήμερα 9 χρόνια μέχρι τη λήξη του η HSBC πιστεύει ότι μια έκδοση 10ετους είναι πολύ πιθανή για φέτος. Αυτό θα ταιριάζει στο μοντέλο εκδόσεων σε συγκεκριμένες ωριμάνσεις αναφοράς (5ετη και 10ετη) και κάλυψης των υπόλοιπων χρονικών διαστημάτων φυσιολογικά. Υπό αυτό το πρίσμα δεν θα είχε πολύ νόημα η έκδοση 7ετους παρότι υπάρχει κενό στη συγκεκριμένη διάρκεια.

Η έκδοση 10ετους θα είναι ένα βήμα παραπάνω απ’ όσα έχει κάνει η Ελλάδα στο παρελθόν. Μετά την επιστροφή στις αγορές το 2014 οι εκδόσεις ήταν μεταξύ 3 και 7 ετών.

Η χώρα έχει άπλετα μετρητά, είναι υποχρεωμένη να διατηρεί πρωτογενή πλεονάσματα και έχει μπροστά της ισχυρή ανάπτυξη τα επόμενα χρόνια. Η HSBC περιμένει να αξιοποιήσει χρήματα από το μαξιλάρι και τις εκδόσεις ώστε να εξοφλήσει κάποια από τα δάνεια του ΔΝΤ που φτάνουν τα 7,7 δισ. SDR (σ.σ. τραβηκτικά δικαιώματα) ή περίπου 9,5 δισ. ευρώ τα οποία λήγουν έως το 2024. Πέραν αυτών εκτιμά ότι η χώρα στοχεύει στο να μεγαλώσει την επενδυτική βάση, την δημιουργία τίτλων αναφοράς και την διεύρυνση της επενδυτικής εμπιστοσύνης.

Υπό το πρίσμα των παραπάνω η έκδοση 10ετους έχει νόημα, επιμένει η HSBC. Η χώρα έχει χαμηλή αξιολόγηση και η αγορά ομολόγων της προσφέρει σχετικά περιορισμένη ρευστότητα. Ετσι θα είναι πάντα μικρό μέρος των χαρτοφυλακίων «πραγματικού χρήματος» στην Ευρώπη. Το μόνο που μπορεί να προσφέρει είναι βελτίωση επιτοκίου, ειδικά όταν οι καμπύλες ισιώσουν και τιμολογηθεί ο οικονομικός κύκλος στην ευρωζώνη.

Το όριο χρέους που έχουν επιβάλει οι δανειστές μπορεί να είναι κάποιο εμπόδιο, αλλά υπάρχουν δυο παράγοντες εξισορρόπησης. Πρώτων οι νέες εκδόσεις κινήθηκαν μεταξύ 2-3 δισ. ευρώ και μια 10ετη έκδοση θα μπορούσε να είναι λίγο υψηλότερη των δυο δισ. ευρώ. Δεύτερον ή λήξη του τίτλου του 2014, ύψους 2,45 δισ. ευρώ τον Απρίλιο δημιουργεί περιθώριο.

Ισως οι ευρωεκλογές του Μαίου δημιουργούν μια καταληκτική ημερομηνία για την έκδοση και επίσης είναι πιθανό να υπάρχει η επιθυμία να κινηθεί η χώρα τώρα που η αγορά είναι «ζεστή».

Η αξιολόγηση

Η χώρα αναβαθμίστηκε το 2018 από τους τρεις βασικούς οίκους αξιολόγησης και η επόμενη θα έρθει από την Moody’s για την οποία η HSBC σημειώνει ότι θα είναι «ενδιαφέρουσα» δεδομένου ότι έχει την χώρα σε θετικό outlook και χαμηλότερη βαθμολογία από τους άλλους δυο οίκους. Η Fitch την περασμένη εβδομάδα δεν αναβάθμισε το outlook (σ.σ. παρέμεινε σταθερό), αλλά οι περισσότεροι παράγοντες που επικαλέστηκε είναι θετικοί ως προς πιθανές θετικές κινήσεις καθώς πρόκειται για εξελίξεις που μπορούν να υλοποιηθούν στο μέλλον (μελλοντικά πλεονάσματα, διατηρήσιμη ανάκαμψη, καλές σχέσεις με τους επίσημους δανειστές).

Όλα συνηγορούν σε θετική, αν και σταδιακή, υποκείμενη τάση στις αξιολογήσεις. Ωστόσο θα πρέπει να ληφθεί υπόψη ότι οι άλλοι οίκοι κατατάσσουν την Ελλάδα κάτω από την Fitch (BB- σταθερό outlook). Τα ασφάλιστρα κινδύνου (CDS) υπονοούν μια αξιολόγηση Β+, αν και δεν θεωρούνται ιδιαίτερα αξιόπιστος δείκτης από την HSBC.

Οι αποτιμήσεις

Η τράπεζα σημειώνει ότι η Κύπρος είναι σε επενδυτική βαθμίδα από τον Σεπτέμβριο του 2018, ενώ η Πορτογαλία από τον Σεπτέμβριο του 2017. Ετσι εκτιμά ότι οι δυο αναδυόμενες χώρες με τις οποίες μπορεί να γίνει σύγκριση είναι η Τουρκία και η Βραζιλία. Με βάση τα 5ετη τα spread της Ελλάδας είναι ακριβότερα από αυτά της Βραζιλίας και φθηνότερα από αυτά της Τουρκίας.

Η οικονομία

Η HSBC σημειώνει τα θετικά σημάδια που δείχνει η ελληνική οικονομία, ωστόσο στέκεται στην αύξηση του κατώτατου μισθού σημειώνοντας ότι παρά τις μειώσεις που υπήρξαν στα χρόνια των μνημονίων παραμένει σχετικά υψηλός έναντι του ανταγωνισμού. Ετσι, υπάρχει κίνδυνος η αύξηση κατά 11% να χτυπήσει τη δημιουργία νέων θέσεων εργασίας, η οποία έως τώρα ήταν ο βασικός «παραγωγός» ανάπτυξης, ειδικά στον τουριστικό τομέα.