Το δύσκολο στοίχημα των ραντιέρηδων το 2019
Μικρότερες αποδόσεις και μεγάλες διακυμάνσεις «υπόσχεται» η νέα χρονιά για τους επενδυτές, σύμφωνα με ανάλυση της BNP Paribas. Τα νέα δεδομένα που διαμορφώνει η απόσυρση του QE και η ανατιμολόγηση των αξιών. Γιατί τα ομόλογα δεν αποτελούν ασφαλή κάλυψη για τις μετοχές.
Καθώς συσφίγγει η νομισματική πολιτική υπάρχουν σημάδια ότι οι αγορές βρίσκονται προ μιας αλλαγής σκηνικού, τονίζουν οι αναλυτές της BNP Paribas. Η εκτίμηση των αναλυτών είναι πως οι αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων κινούνται δομικά προς υψηλότερα επίπεδα εξαιτίας: της ισχυρής ανάπτυξης της οικονομίας, της επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής και της μελλοντικής έκδοσης τίτλων, καθώς και της μικρότερης ζήτησης από ξένους επενδυτές.
Η σημαντικότερη ίσως επίπτωση για τους επενδυτές και την κατανομή κεφαλαίων είναι μια πιθανή μετακίνηση στην συσχέτιση μετοχών/ομολόγων, καθώς φεύγουμε από την εποχή της ποσοτικής χαλάρωσης (QE) και μεταφερόμαστε σε ένα περιβάλλον που ευνοεί την επιλεκτική επιλογή και δίνει στους διαχειριστές κεφαλαίου περισσότερο βάρος.
Η εκτίμηση είναι ότι το μέλλον θα φέρει μικρότερες αποδόσεις απ’ ότι την περίοδο του QE και περισσότερες διακυμάνσεις στις αγορές.
Οι αγορές σταθερού εισοδήματος
Σύμφωνα με την BNP οι αλλαγές στις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων, που αποτελούν το απόλυτο εργαλείο μηδενικού ρίσκου έχουν δυνητικά μεγάλες επιπτώσεις στην αποτίμηση πολλών επενδυτικών προϊόντων. Το 2018 οι αποδόσεις των 10ετών treasuries έσπασαν το πτωτικό κανάλι στο οποίο βρίσκονταν από τα μέσα της δεκαετίας του 1980.
Όπως σημειώνει η BNP η αύξηση των ονομαστικών αποδόσεων το 2018 προήλθε σχεδόν αποκλειστικά από τα υψηλότερα πραγματικά επιτόκια. Ταυτόχρονα, ακόμα και στην διόρθωση των μετοχών τον Οκτώβριο του 2018 η πορεία τους δεν αντιστράφηκε ιδιαίτερα, ενώ οι πραγματικές αποδόσεις παρέμειναν κοντά στα υψηλά τους.
Τα παραπάνω συνηγορούν προς μια δομική στροφή στο μακροοικονομικό περιβάλλον και την αγορά και συμβαίνει σε μια ενδιαφέρουσα συγκυρία:
* Οι υψηλότερες αποδόσεις είναι σε αρμονία με τις ακόμα υψηλές προβλέπεις για την ανάπτυξη των ΗΠΑ.
* Η επεκτατική δημοσιονομική πολιτική σημαίνει υψηλότερο έλλειμμα και αυξημένες εκδόσεις ομολόγων προκειμένου να καλυφθεί. Αντιμέτωποι με μεγαλύτερη προσφορά οι επενδυτές θα απαιτήσουν υψηλότερη ανταμοιβή για το ρίσκο.
* Σε αυτή την κρίσιμη συγκυρία με τις αυξημένες εκδόσεις ίσως είναι δύσκολο να βρεθούν ξένοι επενδυτές. Το κόστος κάλυψης συναλλαγματικού κινδύνου έχει αυξηθεί σημαντικά και «ροκανίζει» την κατά τα άλλα ελκυστική αύξηση των αποδόσεων. Η σύγκριση της απόδοσης του αμερικανικού 10ετους με συναλλαγματική κάλυψη έναντι του ιαπωνικού δίνει διαφορά μόλις 10 μονάδων βάσης, ενώ του 30ετους μόνο 28 μονάδες. Αυτό σημαίνει ότι για τους ιάπωνες επενδυτές καλύτερη επιλογή είναι οι εγχώριες επενδύσεις.
* Οι αυξήσεις των επιτοκίων από την FED μπορεί εν τέλει να αρχίσουν να βαραίνουν για την οικονομική δραστηριότητα.
Τα παραπάνω οδηγούν τους αναλυτές να προβλέπουν δομικά υψηλότερες αποδόσεις σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα, αν και βραχυπρόθεσμα οι θέσεις πώλησης (short) μπορεί να αρχίζουν να δείχνουν πιεσμένες και διακυμάνσεις δεν μπορούν να αποκλειστούν.
Από την άλλη πλευρά, ενώ οι αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων είναι σε νέα υψηλά έναντι του 2013, τα γερμανικά bunds είναι ακόμα κάτω από αυτά τα επίπεδα. Παρά ταύτα η σύνδεση μεταξύ treasuries και άλλων τίτλων παρέμεινε υψηλή. Ετσι, την αύξηση των αποδόσεων των αμερικανικών τίτλων πιθανότατα θα ακολουθήσουν και άλλες αγορές, δεδομένης και της υψηλής τους αποτίμησης.
Η σύνδεση με τις μετοχές
Πολλοί επενδυτές, σημειώνει η γαλλική τράπεζα, θα θυμούνται την αρνητική συσχέτιση μεταξύ των αποδόσεων μετοχών και ομολόγων τις τελευταίες δυο δεκαετίες. Δεν ήταν, όμως, πάντα έτσι. Πριν τα μέσα της δεκαετίας του 1990 η συσχέτιση ήταν θετική.
Η BNP εκτιμά ότι ο χαμηλός πληθωρισμός μπορεί να είναι μια από τις αιτίες για την αρνητική συσχέτιση (δείτε τον μέσο πληθωρισμό πριν και μετά τα μέσα του 1990 στο παραπάνω γράφημα). Το ερώτημα, όμως, αναφορικά με το τι κινεί εν τέλει τις αποδόσεις σε υψηλότερα επίπεδα και πως γίνεται το βίαιο sell off στα προϊόντα σταθερού εισοδήματος (σ.σ. όταν οι αποδόσεις στα ομόλογα ανεβαίνουν οι τιμές υποχωρούν) μετρά επίσης. Αν η αύξηση των αποδόσεων αντανακλά την βελτίωση της οικονομίας και αυτό συνοδεύεται από υψηλότερα εταιρικά κέρδη, οι αποδόσεις των ομολόγων μπορούν να ανέβουν ταυτόχρονα με τις μετοχές. Αν οι αποδόσεις αυξάνουν επιθετικά, για παράδειγμα, ως αντίδραση σε ένα σοκ (π.χ. υψηλότερος πληθωρισμός ή δημοσιονομική επέκταση), η ξαφνική αύξηση τρομάζει τις αγορές μετοχών που υποχωρούν βίαια, ενώ οι αποδόσεις πιέζονται σε υψηλότερα επίπεδα.
Η βραχυπρόθεσμη συσχέτιση μεταξύ μετοχών και ομολόγων μπορεί να αλλάξει αρκετά γρήγορα, ειδικά σε περιόδους αποστροφής ρίσκου. Αυτό που προκαλεί εντύπωση είναι ότι στη διόρθωση του Οκτωβρίου (προηγήθηκαν υψηλότερα επιτόκια) οι αποδόσεις των αμερικανικών τίτλων υποχώρησαν για λίγο και ανέκαμψαν γρήγορα. Αυτό θέτει το ερώτημα αν τα ομόλογα είναι ακόμα μια καλή αντιστάθμιση σε ένα μετοχικό χαρτοφυλάκιο.
Σύμφωνα με τους αναλυτές η απάντηση είναι «όχι». Στον υφιστάμενο κύκλο και ειδικά με βάση την κίνηση των τιμών το 2018 τα ομόλογα δεν κάλυψαν τις απώλειες των μετοχικών αγορών. Στην πραγματικότητα το 2018 οι αποδόσεις είχαν την τάση να αυξάνουν, καθώς οι μετοχές υπέφεραν. Αυτό είναι σημάδι ότι η σύνδεση μετοχών/ομολόγων μπορεί να κινείται προς θετικό έδαφος.
Τα παραπάνω είναι ανησυχητικά, ειδικά ενόψει της πιθανότητας μεγαλύτερης διόρθωσης των χρηματιστηρίων όταν φτάσουμε στο τέλος του κύκλου. Αν τα ομόλογα δεν μπορούν να αντισταθμίσουν μικρά πισωγυρίσματα σε αγορά αρκούδων πως μπορούν να υπάρξουν αντισταθμίσεις αν μπούμε σε αγορά αρκούδων; αναρωτιούνται οι αναλυτές. Ενώ σε ένα τέτοιο σενάριο ένα στοίχημα ασφάλειας μπορεί να κινήσει τα ομόλογα, το χαμηλό σημείο εκκίνησης των αποδόσεων (και έτσι οι χαμηλότερες προσδοκίες κέρδους) σημαίνουν ότι τα ομόλογα θα είναι κακή αντιστάθμιση. Για να το δείξουν αυτό οι αναλυτές της γαλλικής τράπεζας σημειώνουν ότι η απόδοση του 10ετούς (σ.σ. η οποία κινείται αντίστροφα από την τιμή) θα πρέπει να πέσει στο 1% από το 3,1% για να δώσει απόδοση 20%, ποσοστό που αντανακλά τις μέσες ιστορικά απώλειες των μετοχών σε ένα sell off.
Επιπλέον επιπλοκές από την ανακατανομή ενεργητικού
Η αλλαγή των δεδομένων, σύμφωνα με την BNP Paribas, θα δημιουργήσει και άλλες προκλήσεις στην ανακατανομή ενεργητικού:
* Η μεταβλητότητα θα αυξηθεί δεδομένου και του ότι το QE είχε μεγάλη συμβολή στον περιορισμό της τα τελευταία χρόνια.
* Με τις αποτιμήσεις να φαίνονται «τεντωμένες» και χωρίς κάποια κεντρική τράπεζα να ενισχύει τις αγορές οι προσδοκίες για αποδόσεις πρέπει να είναι χαμηλότερες στο ορατό μέλλον.
Μια από τις συνέπειες της μετά κρίσης νομισματικής πολιτικής ήταν η αύξηση της συσχέτισης μεταξύ των επιμέρους επενδυτικών επιλογών. Αυτό, επίσης θα αντιστραφεί με επιμέρους ενεργητικά θα οδηγούνται από τα δικά τους θεμελιώδη μεγέθη και την ειδησιογραφία και όχι αποκλειστικά από τις εισροές λόγω QE. Αυτό, ίσως είναι ήδη σε εξέλιξη.
